Brokeri, investicijski savjetnici, analitičari, veliki i mali investitori… Svi će redom pamtiti listopad 2008. kao mjesec u kojem se su se ostvarile najcrnje prognoze.
Indeksi su vrludali u oba smjera, ali je ipak njihova silazna putanja zadavala ritam burzovnih kretanja. Prema podacima Thomson Financial Datastreama do 10. listopada "isparilo" je ukupno 10.900 milijardi američkih dolara burzovne vrijednosti.

Naravno da se jedan dio vrijednosnica više nikada neće popeti na prijašnje razine, ali treba biti oprezan kada se govori o "isparenom" iznosu jer je pozamašan iznos vrijednosnih papira samo promijenio vlasnika. Nadolazeći mjeseci riješit će i tu enigmu.

Hedge fondovi strmoglavili indekse

Pad glavnih burzovnih indeksa u proteklih nekoliko tjedana u medijima se uglavnom prikazivao kao rezultat sveopće panike i gubitka povjerenja u tržište kapitala. Međutim, u pozadini cijele priče stoji kauzalan proces s dva istaknuta faktora. Uzrok se naime nalazi u smanjenju stope adekvatnosti kapitala mnogih uglednih bankarskih kuća te se pojačava kroz sljedeća dva faktora.

Prvi faktor odnosi se na hedge fondove (naročito one u anglosaksonskom svijetu) i njihovu primoranost da reagiraju na margin-callove vjerovnika. Drugi faktor označava carry-trade kao učestalu praksu zadnjih nekoliko godina, a sve na temelju velikih razlika u eskontnim kamatnim stopama između dvije ili više zemalja. Krajnja odredišta oslobođene likvidnosti najčešće su bila tržišta u nastajanju.

Spomenuti fondovi poznati su po dereguliranom okružju u kojem provode svoje operacije, a to nije ni čudno ako se zna da mnogi od njih imaju sjedišta u offshore financijskim centrima poput Nizozemskih Antila, Gibraltara itd. U godinama koje su pratile bum na gotovo svim financijskim tržištima na valu "sekuritizacijske revolucije" mnogi hegde fondovi uzimali su zajmove u milijardskim iznosima sa svrhom ulaska u riskantne oklade.

Izvjestan broj fond menadžera bio je kvalificiran za procjenu rizika u koje se upuštaju, ali je bilo i suprotnih primjera. Ipak, pojavom potpuno neočekivanog trenda kao što je sve izraženije državno preuzimanje vodećih bankarskih institucija ili njihovo stavljanje pod mjere privremenog nadzora, sva dotadašnja pravila vezana uz procjenu rizika padaju u vodu.

Brojne svjetske vlade pronalaze opravdanje vlastitih intervencionističkih koraka u potpunom kaosu koji je zavladao nakon traljavog kriznog menadžmenta američke vlade u slučaju investicijske banke Lehman Brothers.

Kriza koja je počela u bankarskom sektoru proširila se na cjelokupan financijski sektor. Djelovanje poluge u obratnom smjeru nagriza bančin kapital te se kriza u kasnijem stadiju širi na cjelokupan financijski sektor i realnu ekonomiju.

Hedge fondovi ubrzali silaznu spiralu

Čak i dobro upravljani hedge fondovi u domeni regulatora postali su problem jer se znatan dio njih morao riješiti rizičnije aktive i restrukturirati portfelj. Prodaja vrijednosnih papira na padajućem tržištu samo je zaoštrila problem i još jedanput pokazala dosege Pigmalionova efekta. Silazna spirala zahvatila je brojne fondove i uzrokovala likvidaciju nekih.

Hedge fondovi koji su založili vlastitu imovinu u svrhu dobivanja zajmova za proširenje operacija bili su suočeni s margin-callovima jer su banke opravdano počele sumnjati u vrijednost pologa. U želji da sačuvaju željenu strukturu portfelja fondovi su trebali izabrati između zatvaranja margin-kredita ili prodaje ostalih vrijednosnih papira kako bi mogli izvršiti uplatu zbog margin-calla koji je nastupio.

Fondovi su također špekulirali s padom vrijednosti američkog dolara zbog činjenice da je labava monetarna politika SAD-a stvorila valutno tržište preplavljeno dolarom. Kada je takav slijed događaja izostao, neki su počeli kupovati dolariziranu imovinu s ciljem smanjenja očekivanog gubitka. Simultana aprecijacija dolara i takvo postupanje fondova imali su kao posljedicu daljnje povećanje vrijednosti američkog dolara.

Sve navedeno može se staviti u kontekst obrnutog djelovanja poluge i pokušaja smanjivanja gubitaka (minimax). Hedge fondovi još uvijek sudjeluju u likvidaciji svojih unosnih i visokorizičnih pozicija vezanih uz vrijednosne papire u zemljama u razvoju (osobito u zemljama BRIC-a). Time dolazimo i do drugog faktora koji je znatno utjecao na silaznu putanju burzovnih indeksa u proteklim tjednima.

Opasna tržišta u nastajanju

Lakomisleno financiranje riskantnih investicijskih pothvata na spomenutim tržištima imat će zasigurno vrlo negativne posljedice po neke vjerovnike. Tu ipak valja napraviti distinkciju između stupnja izloženosti i ugroženih subjekata. Sredstva za ulaganje na tržišta u nastajanju potjecala su u određenoj mjeri i od japanskih banaka. Bank of Japan proteklih je godina (zbog deflacije devedesetih) držala kamatne stope na povijesno niskim razinama, pa su hedge-fondovi smatrali zaduživanje u jenima vrlo isplativim rješenjem.

Padom burzovnih indeksa u Brazilu, Rusiji, Kini i Indiji, fondovi su počeli zatvarati kredite u jenima, što je i uzrokovalo aprecijaciju jena prema dolaru i ostalim valutama. Japanski jen u pravilu aprecira kada carry-trade postaje manje atraktivan i prihvatljiv za investitore. Japanska eskontna kamatna stopa iznosi 0,5 posto i nalazi se 550 baznih bodova ispod australske, a također je niža za 325 baznih bodova od kamatne stope u eurozoni.

Ipak, bankarski sektor u Japanu nije toliko izložen problemima na tržištima u nastajanju. Puno veća opasnost prijeti europskim bankama koje su izložene u Rusiji i zemljama istočne Europe. Prema podacima Banke za međunarodna poravnanja, kreditni volumen europskih banaka u zemljama u razvoju iznosi 21 posto BDP-a Europske unije. Rusija ima velik udjel u toj aktivi, pa zajmodavci i investitori imaju razloga za zabrinutost zbog pada cijene barela nafte ispod 70 $.

Za usporedbu, kod američkih i japanskih banaka brojke se kreću na razini od 4 i 5 posto. Bivše i sadašnje tranzicijske zemlje nalaze se u simbiozi s europskim zajmodavcima i investitorima, a ona bi uskoro mogla biti prekinuta. Riskantne investicije u Mađarskoj i Poljskoj mogu imati koban utjecaj po tečaj zlota i forinte ako se investitori odluče na bijeg. U taj kontekst valja smjestiti i nastojanje MMF-a da Mađarskoj osigura dodatnu likvidnost, koja premašuje dopuštenu kvotu 10 puta.

Bretton-Woodski sustav kao rješenje?

Kriza se raspojasala i mogu se čuti poklici za novim Bretton-Woodsom kao globalnim rješenjem za problem sistemskog rizika. Međutim, stari Bretton-Woodski sustav prouzročio je dovoljno štete i nema potrebe za njegovim recikliranjem. Današnja kriza u velikoj je mjeri uzrokovana upravo tim sustavom koji počiva na debalansima poput kinesko-američkog odnosa.

Gomilanje dolarskih deviznih rezervi i njihovo ulaganje u američko tržište nekretnina (u Fannie Mae i Freddie Mac) kumovalo je zajedno s labavom monetarnom politikom nastanku mjehura na tržištu nekretnina. Svijetu je u ovom trenutku potreban povratak financijskoj regulaciji na nacionalnoj razini, koordinacija financijske regulacije na globalnoj razini i veći stupanj transparentnosti bankovnih transakcija.