Od lipnja 2012. do danas hrvatski dionički indeks Crobex narastao je za gotovo 25 posto, a prosječni dnevni promet više je nego udvostručen. Označava li takav razvoj događaja početak novoga bikovskog ciklusa na domaćem tržištu dionica ili je riječ samo o kratkotrajnom uzletu?

Dva pokušaja oporavka
Crobex je u posljednje četiri godine već imao dva slična pokušaja proboja, ali nijedan nije proizveo novo bikovsko tržište. Prvi oštar zaokret zabilježen je kad i drugdje u svijetu, u ožujku 2009. I dok su svjetska dionička tržišta od tada nastavila rasti i ušla u novi bikovski trend, u kojem su i sada, Crobex je negdje zapeo. Domaći dionički indeks danas je otprilike na razinama na kojima je bio u svibnju 2009. Razlog je jasan: dok se svijet ubrzano opravljao od Velike recesije, Hrvatska iz nje gotovo nije ni izašla, pa su burze precizno odražavale taj razvoj.

Drugi pokušaj uspostavljanja novog trenda zabilježen je potkraj 2010. i početkom 2011., kad je glavni okidač za rast Crobexa bilo nadmetanje domaćih mirovinskih fondova s Molom oko preostalih Ininih dionica. I u tom slučaju, međutim, rast nije bio održiv i tržište se relativno brzo ispuhalo. Što nas čeka ovaj put? Svatko tko se bavi dionicama zna da se ne može predvidjeti kretanje tržišta, no mogu se procijeniti neki faktori.

Ovdje se najprije nameće stanje hrvatskoga gospodarstva. Dostupni podaci govore da je ono u dubokoj krizi, što bi prema svakodnevnoj logici značilo da je trenutačan rast cijena dionica špekulativan i neodrživ. Burza se, međutim, vodi drugom logikom: oporavak gospodarstva ne navješćuje rast dionica, nego je obrnuto. Investitori u dionice, naime, ne vrednuju sadašnjost, nego odluke donose na temelju očekivanja. Ako su optimistični, kupuju dionice; ako su pesimistični prodaju ih. Zbog toga se poslovni i dionički ciklus kreću s vremenskim odmakom jedan od drugoga - kretanje dioničkih indeksa je jedan od prvih, ranih signala koji pokazuje u kojem će smjeru krenuti gospodarstvo (dionice kao glavni pokazatelj, naravno, nisu nepogrešive, poznata je izjava Paula Samuelsona: ‘Burza je predvidjela devet od posljednjih pet recesija').

Dionice su mrtve!
Dakle, sasvim je normalno da burza bilježi rast prije ekonomije; čak i da je gospodarski oporavak počeo danas, mi bismo to iščitali iz ekonomskih pokazatelja tek za nekoliko mjeseci. Iako ne možemo znati je li rast hrvatskih dionica dugoročno održiv, loša gospodarska situacija nije faktor kojim se može osporiti eventualno novo bikovsko tržište - svaki je novi bikovski ciklus bilo gdje u svijetu iznenadio i profesionalce, i medije, i javnost jer je počeo dok je ekonomija još bila ‘u konopcima'.

S tim je povezano i opće psihološko stajalište prema ulaganjima u dionice. Osim što je prosječni ulagač u svim relevantnim medijima svakodnevno izložen lošim vijestima iz ekonomije, uspomena na teške gubitke iz 2008. i 2009. još je relativno svježa (Crobex je pao za gotovo 80 posto). Ta kombinacija stvara psihološko izrazito negativno ozračje za ulaganje, pa i do tipičnu tranzicijskue sumnju da su to sve prijevara i špekulacija. Međutim, upravo pesimistično i nepovjerljivo okružje kad većina zazire od dionica idealno je tlo za početak novoga bikovskog tržišta. To je obrazac koji se teško može kvantificirati, ali ponavlja se diljem svijeta. Paradni je primjer naslovnica Business Weeka iz 1979: ‘The Death of Equities!' (‘Dionice su mrtve!') prije početka najvećeg i najduljeg rasta cijena dionica u SAD-u u povijesti.

Skupe dionice
S fundamentalnog su aspekta ozbiljnijargumenti protiv novoga dugoročnog uzleta dionica. Hrvatske dionice mjerene Crobexom (čak i kad izdvojimo velike gubitnike kao što su Dalekovod, Petrokemija i Ingra) na osnovi poslovnih rezultata iz 2012. imaju prosječni P/E (tržišna cijena u dobiti po dionici) od otprilike 30, dakle prilično su skupe. Većina istraživanja potvrđuje tezu da visoka razina multipli kao što je P/E dugoročno izaziva negativne ili niske prinose. To bi trebalo sugerirati da domaće dionice više nemaju prostora za rast. Ipak, nije isto ako P/E naraste do tih razina nakon nekoliko godina snažna bikovskog tržišta (kao što je to bilo u Hrvatskoj 2007. ) ili dok je ekonomija u recesiji. Naime, u recesiji je sasvim uobičajeno da dobit pada brže od cijena. Zato trenutačna ‘skupoća' hrvatskih dionica kao argument protiv njihova daljnjeg rasta gubi dio uvjerljivosti.

Jedna od ključnih pretpostavki za početak novoga bikovskog tržišta jest postojanje snažna inicijalnog potiska, odnosno cjenovnog momentuma koji dionice katapultira iz stanja obamrlosti u nov pozitivni trend. Svako je novo bikovsko tržište počelo takvom cjenovnim provalom dok je malotko vjerovao u to, dakle u uvjetima ne mnogo različitim od opisanih. Za otkrivanje momentuma rabe se uglavnom tehnički parametri analize cijena. Komplet takvih pokazatelja testiran u Hrvatskoj i na razvijenim te ‘emerging'-tržištima u posljednjih dvadesetak godina podupire tezu da zadnji cjenovni porast Crobexa signalizira početak novoga bikovskog ciklusa. Izvorište toga cjenovnog potiska možemo naći u većem angažmanu stranoga portfeljnog kapitala zbog skorašnjeg ulaska zemlje u EU. Ništa čudno jer su posljednja dva bikovska tržišta u Hrvatskoj (kada dionice nitko nije htio ni pipnuti) pokrenuli upravo stranci i dali im potreban momentum: ujesen 1999. zbog očekivane promjene režima i otvaranja dotad poluizolirane zemlje i 2004. nakon službenog dobivanja statusa zemlje kandidatkinje za ulaz u EU. Možda danas svjedočimo ponavljanju tog obrasca. Problem je s tim tehničkim pristupom što šalje i ‘loše' signale. Zato ulagači koji se koriste isključivo momentumom za ulaz u tržište s njega moraju izaći ako ti isti parametri pokažu da je inercija nestala.

Na kraju još samo treba spomenuti da je glavno gorivo burze bila i ostala gotovina, odnosno njezina cijena. Iako su kamatne stope u Hrvatskoj i dalje na višim razinama nego u razvijenim zemljama, nisu ni blizu razine koja bi zadovoljila riziku imalo sklonog ulagača. Zato bi prije ili poslije trebalo očekivati rast interesa za rizičnije oblike ulaganja, kao što su dionice.

Diskontiranje budućnosti
Dakle, očito i mjerljivo poboljšanje ekonomije, pobljšanje općeg raspoloženja potrošača i proizvođača te niske valuacije nisu nužne pretpostavke za rađanje novoga bikovskog tržišta. Ako ulagači čekaju konačnu potvrdu u tim varijablama, vjerojatno će propustiti dobar dio novoga pozitivnog trenda. Burza se bavi diskontiranjem budućnosti, što znači da kretanje cijena na njoj prethodi i najavljuje kretanje u realnoj ekonomiji. U tom smislu analiza tehničkih parametara kao što je momentum cijena sigurno može pomoći u otkrivanju rane faze bikovskog tržišta, no treba biti na oprezu jer ako razvoj ne potvrdi rast cijena dionica, momentum će nestati, a tržište se ponovno korigirati.

Članak nije poziv na kupnju i/ili prodaju dionica ni na kupnju i/ili prodaju otvorenih dioničkih investicijskih fondova. Autor je s 15. ožujka 2012. vlasnik dionica ADRS-P-A, ATGR-R-A, DDJH-R-A, ERNT-R-A, KOEI-R-A, KORF-R-A, LEDO-R-A, VDKT-R-A, VIRO-R-A i VPIK-R-A.
Dr.sc. Denis Alajbeg, suvoditelj diplomskog studija MBA Financije i bankarstvo na ZŠEM-u